前（qián）面嘉宾的演讲主要是关于数字货币的（de）技术层面，我想分享一点自己对数字货币（bì）的宏观含义的（de）理（lǐ）解。首（shǒu）先，我们这（zhè）场（chǎng）讨论的主题是数字经济带（dài）来机遇与挑战（zhàn）。简要来（lái）讲，数字（zì）经济的机遇是提高资源使用的效率，增加有效供给，而挑战是加大收入分配差距。数字经济的一些新（xīn）的商业模（mó）式具有非排（pái）他（tā）性（xìng）、零边际成本特征（zhēng），使得（dé）其（qí）规（guī）模效应大（dà）大超（chāo）过传统（tǒng）经济模式，导致垄断和赢者通吃，体（tǐ）现在相关投资者回报高，相关雇员收入高。最近Quarterly Journal of Economics（QJE）发表了一篇文章，从微观数据来研究什（shí）么（me）因（yīn）素导（dǎo）致过去几十年美国雇（gù）员工资差异扩大，基（jī）本（běn）结论是，2/3来源于雇主公司（sī）之间（jiān）的差别，只有（yǒu）1/3来自工种之间的差别。

这和（hé）我们直观（guān）感觉一致，现在（zài）年轻人都希望为科技巨头工（gōng）作。当（dāng）前全球经济（jì）社会的（de）一（yī）个主要矛盾是贫（pín）富（fù）差距，而被（bèi）广（guǎng）泛（fàn）寄予（yǔ）厚望（wàng）的（de）技术进步、数字经济（jì）在提高效（xiào）率（lǜ）的（de）同时，进一步加大收入分配的差距，必（bì）然对公共政策带来影响。所以我（wǒ）们（men）讨论数字经济、数（shù）字货币，不仅要关注技（jì）术（shù）问题，也要分析其（qí）宏（hóng）观和公共政策（cè）含义。现在讨论比较多的数字货币（bì）大（dà）致（zhì）可以（yǐ）分（fèn）为三类：比特币及类似工具；私人部门发行的稳定（dìng）币（与法定货币挂钩，比如Facebook Libra计（jì）划，也包（bāo）括电（diàn）子货币（bì）支付宝（bǎo）、微信支（zhī）付等）；央（yāng）行发行数字货币（bì）。比特币（bì）不大（dà）可能成为货（huò）币，而是一（yī）种投机性资产。我聚焦私人（rén）部门稳定币（电子货币（bì））和央行（háng）数字货币，从（cóng）货币（bì）需求与供给两个方面比（bǐ）较二者的宏观含义（yì）。

货币需（xū）求：流动性（xìng）资（zī）产是关键

从（cóng）需求来看，货币有（yǒu）三个功能：支付手段、储值手段（安全性（xìng）、流（liú）动性资产）、记账单位（价值（zhí）尺度）。不同的货币工具在这（zhè）三个功能上（shàng）呈现的强度（dù）有（yǒu）差异，主要源（yuán）于是否产生利息，利率越低作为支付手（shǒu）段的（de）属性就越强（qiáng）。传统（tǒng）货币有两大类：现金没有利息，消费者为了支（zhī）付（fù）便利（lì）（及时流动性）放弃利息收入（rù）；银行存款有利息，其作为流动性资产的属性（xìng）更高些。电子（zǐ）货币（微信（xìn）支付、支付宝等）类似现（xiàn）金，但作为支付手段比现（xiàn）金更便利（lì），有替代现金的作用。

关于（yú）央行（háng）数字（zì）货币（bì）的讨论（lùn），是否付息成为关（guān）键，影响人们对（duì）央行数字货币的（de）需求。如（rú）果不付（fù）息，央行数字货币类似（sì）流通中的现（xiàn）金。从媒体报道看，中国央行研（yán）究发行（háng）数字货币的初步计划是维持央行和商业银行（háng）的（de）二层（céng）结（jié）构，零付息，主（zhǔ）要体现（xiàn）货币的支付（fù）手段（duàn）功能（néng），类似现（xiàn）金，所以（yǐ）其主（zhǔ）要目的或者说（shuō）客（kè）观效果是取代现金流通。学（xué）术界和国际上其他（tā）央（yāng）行的讨论似乎（hū）还有比较大的分歧（qí），没有排（pái）除央（yāng）行对（duì）数字货币付息的可能，形式来讲等同于非银行部门（企业和（hé）个人）在（zài）央行开账户。付息的央行数字（zì）货币类似国债和银（yín）行存（cún）款（kuǎn），对其持有（yǒu）人来讲是（shì）一种流动（dòng）性资（zī）产。付息与否（fǒu）对宏观经济（jì）的含义可以说有天壤之别。

仅仅作为支付手段，虽然数（shù）字货币提高人（rén）们生活的便利（lì），但宏观影响很小（xiǎo）。这是因为人们（men）对支付手段的需求（qiú）是经济（jì）活动的结果，不是（shì）原因，反映经济（jì）活（huó）动产生（shēng）的交易需（xū）求。如果经（jīng）济好，交（jiāo）易（yì）需求强，对现金的需求增加；反之（zhī）则反之。举一（yī）个简单例子，假（jiǎ）设（shè）某一个月单位发工（gōng）资不是通过银行转账而是现金，我们（men）不会因为现金多了就增加消费，消费（fèi）需（xū）求（qiú）取决于整体收入和财产状（zhuàng）况。同理，我（wǒ）们用微（wēi）信（xìn）支（zhī）付或者支（zhī）付宝支付并不改（gǎi）变我（wǒ）们的消费需求（qiú）。对宏观经济有重大影响的是对安（ān）全性/流（liú）动（dòng）性（xìng）资产的需求，因为其可以成（chéng）为（wéi）经济活（huó）动变化的原因。比如（rú）贸易摩擦增加（jiā）不确定（dìng）性（xìng），人们（men）追求安全性资产，导致安全性资产价格上升（无风险利率（lǜ）下行），风险资（zī）产价（jià）格下跌（信用利差（chà）上升），进而影响消费和投资需求（qiú）。央（yāng）行可以增加（jiā）基础货币供给来满足私人部门（mén）对安（ān）全性资产的需（xū）求，也可（kě）以通过降低（dī）无风险利率来减少安全性资产的吸引力，结果都是对风（fēng）险资产价格（gé）有支持作用。所以，如果央行对数字货（huò）币付（fù）息，就多了一个货币（bì）政策工具，而且比传统（tǒng）工（gōng）具效率更高，这是（shì）因为（wéi）央行数字（zì）货币直接由非银行私人部（bù）门持有，央行的操作直接影（yǐng）响非银行（háng）部门的（de）行为（wéi），而不必通过金融部门（mén）（现（xiàn）在的基础货币，除了（le）现金之外，准（zhǔn）备金由金融机构持有）。

货币供给：财政 VS 金融

从（cóng）供给端（duān）来讲（jiǎng），货币通过什么渠道发出（chū）去，对经（jīng）济有重要影响。现在的广义货币有两（liǎng）个渠（qú）道：一（yī）个是商（shāng）业银行，银行存款由贷（dài）款创造，货币扩张对经济的（de）影响首先是贷款的量和投向（xiàng）；另一个是央行，基础（chǔ）货币（央行负债）对（duì）应的资（zī）产变动对经济活动（dòng）产生影响（xiǎng）。央行的（de）资产负债表变动是一种准财政行为，美（měi）联储量化宽松购买国债（zhài）直接（jiē）降低了政（zhèng）府的融（róng）资成本，中（zhōng）国央（yāng）行的政策性再贷（dài）款或者本世纪（jì）头（tóu）几年购（gòu）买（mǎi）外汇是一种（zhǒng）间（jiān）接的财政行为，增加了政府（fǔ）调控资源（yuán）的（de）能力。本质上讲（jiǎng），货币（bì）供给有两（liǎng）个来源，财政和金融（róng）。

如（rú）果央行数字货（huò）币（bì）只是替代现金，既（jì）不影响（xiǎng）金融，也不影响广（guǎng）义的（de）财政（zhèng）（央（yāng）行（háng）资产负债表不（bú）变），广义货币/流动性资产总量不变，宏观影响有限。但是如果支付（fù）利息，则（zé）会导致中央（yāng）银行资产负（fù）债表扩张，而（ér）这个扩张是央行直接与（yǔ）非银部门（mén）交易，对经（jīng）济活动的（de）影响（xiǎng）更直接（jiē）。在这种（zhǒng）情（qíng）况下，数字货币在央行（háng）资（zī）产端（duān）对应的（de）是什么（me）呢？首先应该是（shì）生息（xī）资产，因为数（shù）字货币要（yào）付（fù）息，虽然（rán）央行的（de）目标（biāo）不是赚（zuàn）钱，但（dàn）亏损则可能影响其独立性。

生（shēng）息（xī）资产可能包括政府债券、对金（jīn）融（róng）机构再贷款（kuǎn）、外（wài）汇资（zī）产等，和传统的模式并没有（yǒu）很大的差别。在（zài）浮（fú）动汇率制度下，外汇资（zī）产变动不大。政（zhèng）府（fǔ）债券对（duì）应的（de）是财（cái）政政策。对金融机构（gòu）再贷款既可以（yǐ）是准财政行为（wéi），有（yǒu）特（tè）定政策考虑比如中国（guó）央行前（qián）几（jǐ）年的（de）棚改再（zài）贷款，也（yě）可以是一般性（xìng）对金融机构（gòu）再贷款，通过银行信贷投放（fàng）货币，本质上是金融行为。

从（cóng）电子货币/稳（wěn）定币（bì）的角度来讲，Facebook计划的Libra一开始（shǐ）只是支付手段（duàn），但未来（lái）的发（fā）展（zhǎn）大概率（lǜ）延（yán）伸到金融。货币的历史告诉我（wǒ）们，支付手段促进金融（róng）。黄（huáng）金一开始（shǐ）只是支付手段，后来一些人把黄金（jīn）存在金匠那（nà）儿，获得存款凭证（zhèng），金匠把黄金借出去，就（jiù）是（shì）金融中介，再后来存款（kuǎn）凭证没有百分之百（bǎi）的黄金支持，就类似现（xiàn）代的部分准备（bèi）金银行。支付宝、微信支（zhī）付产生的大数据有助于降（jiàng）低信（xìn）息（xī）不对称，降（jiàng）低信贷（dài）抵押品的依赖（lài），促（cù）进普惠金（jīn）融，是数字经济下支付（fù）促进金融的例子，如果出现吸（xī）收存款的行为，那就是信贷创造货币（bì）了，和（hé）银行没有区别。

金（jīn）融结构（gòu）

央行数字货币（bì）是否付（fù）息对（duì）金融结构有重要（yào）含（hán）义。如果付息，央行数（shù）字货币相当于银行存款，部（bù）分人会把银行存（cún）款转化为央行（háng）数字货币，银（yín）行信贷（dài）受到挤压（yā），这是好事还（hái）是坏事有争议，有人担心影响金融稳定。但（dàn）换（huàn）一个角度，全球货币体系的一个大问题就是（shì）过度依赖银行信贷，由于政（zhèng）府信用担保（bǎo）货币（bì），导致（zhì）信（xìn）贷的过度扩张，带来金融不稳定风险。央行发行付息数字货币，实（shí）际上是降低银行（háng）信贷创造货币的动能，改善金（jīn）融结构（gòu）。

如果央行数字（zì）货币不（bú）支付（fù）利息，只取代现金（jīn），对银行的（de）影（yǐng）响小（xiǎo），但对微信支付和支付宝可能有（yǒu）挤压。直（zhí）观来（lái）讲，私人部门的电（diàn）子货（huò）币支付宝、微信支付已经很（hěn）有效，央行数字货币作为（wéi）支付手段的必（bì）要性（xìng）不明显。但如上所（suǒ）述，支付延伸（shēn）金融，一旦相关的支付体系具有系统重要性，就有如何限制其可能的负外部性问题了。

另（lìng）外，支付（fù）宝和微信支付产生大（dà）数据（jù），降低（dī）信息（xī）不（bú）对称（chēng），提升资源配置的效率（lǜ）。但大数据到底（dǐ）应该（gāi）是公共（gòng）部门所有，还是私人（rén）部门所有，是一个很有争议的问题，也是（shì）当前学（xué）术（shù）界就数字经济（jì）讨论的（de）一个热点。一（yī）个内在矛盾是，数据库越（yuè）大其降低信（xìn）息（xī）不对称的作用（yòng）就越（yuè）大，促（cù）进创新的作用越大（dà），但单个平台规模增（zēng）加到一定（dìng）程（chéng）度所形（xíng）成的垄断（duàn），就可能阻碍未来的创新（xīn）了（le），垄断产（chǎn）生的收益也加大收入分（fèn）配差距的问题（tí）。

总之，数（shù）字货币不仅是一个技术问题，更（gèng）重要的是（shì）公（gōng）共政策问题。全球范（fàn）围内这是一个热点问题，还有很（hěn）多争议，如（rú）何既保护私人机（jī）构的创新动能，又维护公众利益，是政策部门和业界共同（tóng）面临的挑战。未来的演变对（duì）宏观经济和金（jīn）融市场有重大含（hán）义，值得我们作为市场参与者高度关注（zhù）。

本文作（zuò）者彭文（wén）生：光大证券（quàn）全球（qiú）首席经（jīng）济学家。经济学（xué）博士（shì），中国金（jīn）融（róng）四十人论坛成（chéng）员，首席经济学家论坛副理（lǐ）事（shì）长。本（běn）文内容为（wéi）其在9月6日举办（bàn）的（de）2019中国发展高层论坛专题（tí）研讨会上的发言记（jì）录整理稿。