金融机构对（duì）抵押贷款债（zhài）权的重新包（bāo）装再抵押是（shì）市场的一种常见做法。通过抵押债权证券化再出售，可以降（jiàng）低（dī）金融机构的资金成本和（hé）风险。由于经过（guò）包装后的证券（quàn）化资（zī）产（chǎn）抵（dǐ）押债权的（de）数量（liàng）众多，而（ér）且抵押债权的历史事务历史记（jì）录（lù）往往（wǎng）缺失，使得传统（tǒng）方（fāng）法（fǎ）对（duì）底层资产的所有权跟踪困难，无法做到（dào）精准的信用评估，加剧了交易（yì）对手风险和（hé）资产评估的不确（què）定性。另外（wài），在对证（zhèng）券化（huà） 资产缺少（shǎo）交易跟踪历（lì）史记录下，监管（guǎn）机（jī）构对底层资产杠杆（gǎn）率的约束几乎不可能实现，风险控制和其他监管措施也难（nán）予实（shí）行，在（zài）难以（yǐ）施（shī）加管制下（xià），可能最终发（fā）生（shēng）危机，导（dǎo）致金融体系（xì）动（dòng）荡。

最典型的（de）例（lì）子是2008年始于美国的（de）金融（róng）危机。2007年前，美国房屋抵押次级贷款盛行，在此基础（chǔ）上衍生（shēng）出的再抵押资产证（zhèng）券（quàn）化产品层出（chū）不穷，导致底（dǐ）层资产的杠杆率不断飙升。由于底层资产进行了层（céng）层再抵押再重（chóng）组再包装，金融机构已经（jīng）很难对其合理（lǐ）定价，监管部门也无法追踪真（zhēn）实的（de）杠杆率，控制风险，最终贷款违（wéi）约、泡沫破（pò）裂，次贷危机（jī）爆发并（bìng）演变成金（jīn）融危（wēi）机。

图：传统的再抵押模式

①购（gòu）房者向银行（háng）A申（shēn）请房屋抵押贷（dài）款，为了获得优（yōu）惠利率（lǜ）授权银行A可以对房屋抵押债（zhài）权进行（háng）再抵（dǐ）押。

②银行A将抵押贷款债权的75%与其他类似的抵押债权打包（bāo）进行资（zī）产证券（quàn）化出售给投资银行B。

③投资银（yín）行B将购买（mǎi）到的抵（dǐ）押债权的75%组合成新的资产包出售给对冲（chōng）基金C。

④对冲基金C将（jiāng）抵押债权重新包装（zhuāng），通过场外市场出（chū）售给（gěi）投资者。 说明：底层债权每打（dǎ）包出售一次，总再抵押率就上升（shēng）一次。本例中，经过多次抵押后（hòu），底层（céng）债权的总杠（gàng）杆率添加了187.5%。

第一，缺少监（jiān）管汇报。在层层包装销（xiāo）售后，图 4例子中的对（duì）冲基金所提（tí）交的监（jiān）管报告中 往（wǎng）往仅（jǐn）包含上一层的资（zī）产交易信息，很难追溯（sù）至历（lì）史交易细节（jiē），如购买价（jià）格、日期、债 权的（de）原（yuán）所（suǒ）有（yǒu）者等。第二，对手方风险。投资者无法深入了解底层资产的所有（yǒu）权（quán）由（yóu）哪些机 构持（chí）有，一旦违约发（fā）生诉讼，对（duì）资产所有权的追（zhuī）索又将产生新（xīn）的问（wèn）题。第三，不透（tòu）明（míng）。监管（guǎn）机（jī）构无法追（zhuī）踪底层资（zī）产的（de）权属，也无法（fǎ）了解底层资产（chǎn）的（de）杠（gàng）杆（gǎn）率情况，在杠杆（gǎn）率达到（dào）警（jǐng）戒（jiè）线时采取强制措施；投资者（zhě）也不能及时知道底层债权是否（fǒu）正常还款或发生违约。第 四，难以估值和定价。由于（yú）缺少底（dǐ）层资（zī）产的（de）历史交易细节，每一笔（bǐ）交易用（yòng）上一笔交易的 抵押资产进行部分再抵押，这（zhè）种层层（céng）再抵押再包装（zhuāng）重（chóng）组，使得很难对资产（chǎn）的真实价值和（hé） 风险进行合理的评估。第（dì）五，系统（tǒng）性风险。如果整个环节中，任一方出现违（wéi）约（yuē），之后的 参（cān）与（yǔ）者都会受到影响（xiǎng），可（kě）能会出现意想不（bú）到（dào）的（de）结果，对整个金融体系产生（shēng）影（yǐng）响，如（rú）2008年美国（guó）房地产抵押贷款引起的次贷危机使整个（gè）金融体系发生（shēng）动荡。

图：利用区块链重塑资产再抵押流程

注释：

整（zhěng）个资（zī）产证（zhèng）券（quàn）化（huà）和再抵押环节中的主要（yào）参与方会成为区块链上的节点，如上例（lì）中的（de）银行A、投资银行B、对（duì）冲基金C、监管 机（jī）构等，从资（zī）产的（de）第（dì）一次抵押（yā），再到之后的交易、包（bāo）装重组（zǔ）进行（háng）上（shàng）链（liàn）记录。

①购房者向银行（háng）A申请房屋抵押贷款（kuǎn），为了获得（dé）优惠利（lì）率授权银行A可以对房屋（wū）抵（dǐ）押债权（quán）进行（háng）再抵押，银行A将抵押贷款（kuǎn） 的细节记录到区块链中，并（bìng）按照监管的要求生（shēng）成智能合（hé）约（yuē），将再抵押率上（shàng）限设定为 140%。

②银行A将抵押贷款债权的75%与其他（tā）类似（sì）的（de）抵（dǐ）押债（zhài）权打包进行资产（chǎn）证券化出售（shòu）给投资银行B，银行A需要（yào）将交易细节上传（chuán）区块链得到智能合约的批（pī）准，智（zhì）能合约自动计算当前的总再（zài）抵押率为75%，低于预先（xiān）设定的再抵（dǐ）押率上限，允许交 易（yì）。

③投（tóu）资银（yín）行B 再将购买（mǎi）到的抵押债权（quán）的（de）75%与（yǔ）其他债（zhài）权组合成新的资产包出售给（gěi）对冲基金C，投（tóu）资银行B需要（yào）将交易细节 上传（chuán）区（qū）块链上得到智能合约的批准，智能合约监（jiān）控此交易将使（shǐ）债权的总抵押率上升（shēng）至 131.25%，符合条件（jiàn），允许交易。

④对（duì）冲基金C将抵押（yā）债权通过场外市场重新包装出（chū）售给投（tóu）资者，对冲基金C需要将（jiāng）交易细节上传（chuán）区块（kuài）链上得到智能（néng）合约的 批准，智能合约（yuē）计算得（dé）出此交易将使该（gāi）笔债权的总（zǒng）再抵（dǐ）押率上升至187.5%，自动终止交易的进行。

第一，通（tōng）过运用区块链（liàn）技术，将提高在资产再抵（dǐ）押过程中的（de）透明度。投资者可以查看底 层资（zī）产的担保（bǎo）价值、风险评级、所有权的历史记录等，然后（hòu）做出投资（zī）决策，当（dāng）资产池中（zhōng） 任一债权发生违约（yuē），投资者就（jiù）能迅速知道，并（bìng）重（chóng）新评估（gū）资（zī）产（chǎn）价值。第（dì）二，可实现自（zì）动化 监管。监管机构（gòu）可（kě）以更（gèng）清（qīng）晰的维护历史交（jiāo）易（yì）和（hé）再抵（dǐ）押记录，且（qiě）这些记（jì）录（lù）不可篡改。智能 合（hé）约（yuē）可以确保资产（chǎn）再（zài）抵押不会超过监管警（jǐng）戒线（xiàn），最（zuì）大程度地满（mǎn）足穿透式审核（hé）和监管的要 求（qiú），降（jiàng）低处理（lǐ）和监督成本。第三，监管机构通过区块（kuài）链技术进行合规监管（guǎn），提升交易（yì）透 明度，极大的（de）降低违约事件（jiàn）对金融（róng）市场的影响，提高金（jīn）融稳定（dìng）性。第四（sì），智能合约使得（dé） 机构和（hé）个人（rén）投资者（zhě）对底层资（zī）产的尽职（zhí）调查（chá）成（chéng）本（běn）和（hé）时间成（chéng）本都（dōu）大幅下降。

在技术上（shàng），区块链在资产再抵押上的应用（yòng）已不存在挑战。而金融机构、监管部（bù）门对区块 链在资产再抵押上应用的接（jiē）受程度，市场（chǎng）监管（guǎn）如何组织等问题上可能还面临一些调整。

例如，各金融机构对抵押贷（dài）款的计量标准还不（bú）统一，风险计量方法和标准各有不同，标 准化制（zhì）度规则还（hái）需金融机（jī）构和监管机（jī）构不断（duàn）沟通建立起（qǐ）来，各（gè）金融机构、参与方的联盟 也需要建（jiàn）立（lì）起（qǐ）来。

从监管（guǎn）部门的角度来看，如何把这样的（de）生态体系建立起来，需（xū）要（yào）涵盖哪些金融机构，准 入标（biāo）准和门坎，也需要统筹规划。从法律合（hé）规层面来看，资产（chǎn）再抵（dǐ）押若应用区块链技术， 会（huì）涉及到资产交易（yì）衍生出（chū）的所有（yǒu）权认定合法性等（děng）一些法规（guī）问题，还需要确定。