1. 数字资（zī）产的分类和终极价值来源

关于数字资产的分类目前没（méi）有统一权威的（de）定义，在监管（guǎn）、学界、从（cóng）业者之间的争论亦颇多，比如（rú）很多（duō）从（cóng）业者认（rèn）为比（bǐ）特币（bì）或门罗币可以（yǐ）作为（wéi）货币被（bèi）使用，然（rán）而（ér）主（zhǔ）要国（guó）家的监管层几乎无一承认这一点。再或者（zhě）一（yī）些（xiē）实用类通（tōng）证（Utility token）是否属于证券，监管和项目方之间的争论也从未停（tíng）止过。暂（zàn）不（bú）论（lùn）具体案例应该如何分类，综合各（gè）方观点（diǎn），目前主要的可分类（lèi）属性包（bāo）括：

●     私人货币，即一种没（méi）有主权背书（shū）但交易对手（shǒu）方（fāng）互相认可的交易中（zhōng）介

●     记账（zhàng）单位（wèi），可以用来度（dù）量商品或服（fú）务（wù）价值的工具

●     虚拟资产（chǎn）/商品，一种可（kě）以被法币计（jì）量，预期可（kě）以带来经济（jì）利（lì）益（yì）或经（jīng）济效用的（de）数字资源（yuán），可（kě）以作为价值存储

●     证券型（xíng）代币，本质是证券的电子化证明，可以是股（gǔ）票类，也可以是债权类

如果（guǒ）说将数（shù）字资产分类主要是监管规则制定或（huò）学术界的（de）问题，但更重要（yào）的是，无法清晰的观察和计（jì）量数字资产的价值捕获（huò），是很（hěn）多（duō）机构（gòu）投（tóu）资（zī）者对这一领（lǐng）域望（wàng）而却步的（de）主要（yào）原因。

这一点并不奇怪，即便（biàn）是在1602年（nián）就诞生了第（dì）一支现代股票，但如今被普遍接受（shòu）且看（kàn）上去并不复杂的现金流折现（xiàn）（DCF）估值（zhí）法也是在1960年代（dài）以后才（cái）被广（guǎng）泛使用。

鉴于很多数字资（zī）产身兼多（duō）重属（shǔ）性，传统的估值方法很难简单套（tào）用（yòng），我们（men）可以总结出数字资产的核心的价值（zhí）捕获主要有以下四大分类，八（bā）种来源：

表格1：数字资（zī）产（chǎn）价值来源分类

以上任何（hé）一种方式（shì）都（dōu）可（kě）以满足特定的需求，从而创造（zào）价（jià）值，从（cóng）而（ér）赋予数（shù）字（zì）资产/虚拟货币/数字通证终极价值来源。

价值（zhí）贮藏（Store of value）分类中，资产抵押和现金流抵押的数字资产的本质是传统债权类、权益类资产的数（shù）字化，估值（zhí）可（kě）在相应的传统估值模型中（zhōng）稍作修（xiū）改：

增加（jiā）溢（yì）价（jià）：区块链技术能带来优于传统资（zī）产（chǎn）的部分（fèn），包括（kuò）减少资产交割的对（duì）手方风险，降低（dī）金融清结（jié）算（suàn）成本等带来（lái）的溢价;

减（jiǎn）去折（shé）价：区块（kuài）链（liàn）技术（shù）增加的风险（xiǎn），如智能（néng）合约（yuē）的安全性、特殊的攻击（jī）方法（如51%攻击（jī））等带来的折（shé）价。

此外，亦有使用成（chéng）本法对数字资产进（jìn）行估值的（de）案（àn）例（lì），类似原油、黄金等商品经常采用的估值参考法，不（bú）过（guò）问题在于很（hěn）多工作量证明（PoW）的数字货币的成本（běn）是随着参与（yǔ）者变化而动态变化（huà）的（de），成本估值法很难拥（yōng）有（yǒu）长期参（cān）考意义（yì）。

对实用价值（Utility value）部（bù）分，一种可以借鉴的（de）方（fāng）法是（shì）货币数量理论，即（jí）：

某区块链网络的总经（jīng）济效用=物价水平*数（shù）量（liàng）服务总（zǒng）量=代币价格*代币流通量*代（dài）币流速（sù）（一年内被易（yì）手的次（cì）数）

变换等（děng）式可得：

代币价格=网路总经济（jì）效用/（代币（bì）流通量*代币流（liú）速（sù））

货币数量理论估值法是目（mù）前比较容易被市场接受的方法，不过这（zhè）个估值方法的核心问题是（shì）我们必须先估算出网络总效用的经济（jì）价（jià）值（相对（duì）类比法），以及计算出相对准确的代币流速，可（kě）能会（huì）与本网络的（de）实际情况产生（shēng）较大的误差，或（huò）许（xǔ）需要辅（fǔ）助其它绝对估值法（例如NVT及其变种法，梅（méi）特卡（kǎ）夫网络价值法）进行校正。

对于交易媒（méi）介（Medium of exchange）的价（jià）值（zhí）可使（shǐ）用类（lèi）比（bǐ）估值法，比如（rú）假设或统计全球有多少转账或贸易（yì）量使用（yòng）数字（zì）货币，然后对其需求量进行倒推。

投机价值（zhí）（Speculative value）分类下数字资产的定价则（zé）更（gèng）加复杂，是（shì）在理性投资人的假设上进行分析（xī），还是从行为金融学的角（jiǎo）度去分析，历来在传统金融市场里都尚无统一（yī）的声音。

具体估值方法并不是本报告的讨论重（chóng）点（diǎn），且与传统金融（róng）市场一样，计算资产价格时取的一些参（cān）数很大（dà）程（chéng）度上基于（yú）对（duì）未来的（de）预期假设，本报告我们仅（jǐn）将再举出两个（gè）具体的案例以（yǐ）便直观感受为什（shí）么数字资产（chǎn）的价值不仅仅是看不（bú）见摸（mō）不着的“共识”，而是实实在在的“钱”。

案例1：作为交易媒介（jiè）的价值捕获

2018年全年（nián）比特（tè）币网络承载了价（jià）值3840亿美元的链上转账，世界银行统计估算（suàn）2018年全球跨境汇款总（zǒng）金额为6890亿美元。相应的为（wéi）了维（wéi）持比特币（bì）这个网络的运转，2018年挖矿电力消耗约（yuē）为（wéi）27亿美（měi）元，而全球跨境转账手续费480亿美元。

即（jí）比特币网络仅用18分之1的成本，承载（zǎi）了全球跨境汇（huì）款（kuǎn）规（guī）模的56%的交易量，降低了成本，提高了效率，同（tóng）时也创（chuàng）造了价值（zhí）。同（tóng）样的逻辑还可以延伸到其它区块链网络，比（bǐ）如以太坊，比特（tè）币现金（jīn）或者恒（héng）星币，他们的网（wǎng）络维护（hù）费用（yòng）将比比特币更低，可（kě）能（néng）只有数十甚至数万分（fèn）之一。

以上我们简要探（tàn）讨了大部分数字资产/数字货币（bì）的终极（jí）价值来源，在此价值（zhí）存在（zài）的基础之上，接下来我（wǒ）们将（jiāng）从（cóng）金融（róng）市场投资实务的角度分析为什么金融投资机构应该配置加（jiā）密（mì）数字资产（chǎn）。