5.2 简单的加入比特币意义不（bú）大

——最（zuì）优配置需要（yào）建（jiàn）立（lì）在约束条件下

首先（xiān）让我们看两个叫做“效率前沿”的图表（biǎo），图5是一个包含黄金以及上述四种证（zhèng）券资产的传统投资组合，图6包含图5里所有（yǒu）资产以及（jí）比特币。

其中横坐标轴是（shì）各资产月收益率的（de）标准差（chà）即波动率，纵（zòng）坐标轴为各资产的（de）预期收益率。蓝色的点状曲线即为“效率前（qián）沿”，这条线是所（suǒ）提供资产（chǎn）的所有（yǒu）可能组合的“边（biān）界”。

我们在小节4.2里检测过，包含黄（huáng）金（jīn）和四种证券资（zī）产的资产（chǎn）池（chí）能构建出的“最高夏普比率（lǜ）”组合包（bāo）括（kuò）13.41%的全球股票、84.11%的美国债券和2.47%的黄金。

实际上这个“最高夏普比率”组合就是该坐标（biāo）系中其与（yǔ）无风（fēng）险利率连接后斜率（lǜ）最小的（de）直线，因为组合所在的直（zhí）线斜率越小，其（qí）预（yù）期回（huí）报（bào）/波（bō）动率的（de）比值越大，也就（jiù）是夏（xià）普（pǔ）率（lǜ）越大。

所以只要找到（dào）经过无风（fēng）险利率（1个（gè）月（yuè）美债收益率均值，年化1.27%）与效率前沿曲线的“切点”即（jí）是最大夏普率组合。而（ér）我们开始（shǐ）默认的60/40组（zǔ）合（下图中 provided portfolio）的夏普率仅有0.58，属于“无（wú）效率（lǜ）组合”。

来源：币安（ān）研究院、分布式（shì）资本

但从下（xià）图6可以看出，一旦比（bǐ）特币加入（rù）备选资产池，我（wǒ）们（men）就（jiù）无（wú）法找到所谓（wèi）的（de）“切线投资组合（hé）”，这（zhè）因为比特币的历（lì）史波（bō）动性（xìng）和回报率都（dōu）非常高（3.26），我们只能有（yǒu）两种情况（kuàng）：

●    在追求风险最（zuì）低的配（pèi）置方法（fǎ）下，你不（bú）应该持有任何比特币

●    在最高收益或最高风险回报率下，你（nǐ）应该（gāi）100%的比特币

图8：一组传统资产+比特币（bì）的（de）“效率前沿”

来源：币安研究院、分布式资（zī）本

图6所（suǒ）示，比特币2011年至2019年的（de）历史（shǐ）月平（píng）均收益率为年化708%，波动率为224%，其夏普比率远高于传统资产达到3.16（708%/224%），导致传（chuán）统资产只（zhī）能“蜷缩”在上述坐标（biāo）系的（de）左下（xià）角。

表格8：多资产（chǎn）风险回报指（zhǐ）标统计(2011/1~2019/9)

图9：2015.1-2019.9期间比特币（bì）及（jí）一组传（chuán）统资产的夏普（pǔ）率(SharpeRatio)和索蒂（dì）诺率(Sortino Ratio)

来源：币安研究院、分布式资本

图7可以（yǐ）看到（dào），过去五年里，比特（tè）币的（de）风险（xiǎn）收（shōu）益比的优秀程度（dù）与美国的超（chāo）级牛股（gǔ）亚马逊（Amazon.com）相当，远远好于其（qí）它大类资（zī）产。但不（bú）管怎么说，“梭哈或不碰”这样一（yī）个简单的结论（lùn）是没有（yǒu）意义的，在投（tóu）资实践中（zhōng），大多数资管（guǎn）不（bú）太（tài）可能去100%配置数字资产，就像（xiàng）大家都明白（bái）股票的预期收益率高，那（nà）么（me）我们（men）便应该（gāi）100%配置股票甚至加杠杆配置股（gǔ）票吗（ma）？

所以，我们应该寻找（zhǎo）的组合应该（gāi）是在风险和回报之间找到（dào）最（zuì）“有效”的平（píng）衡（héng），这里应该增加的一（yī）个前置变量应该（gāi）是：

●     你愿（yuàn）意（yì）承（chéng）担多（duō）少（shǎo）风险？基于此目（mù）标（biāo），我们可（kě）以计算出在给定风险预期之下的最大化（huà）组合回报的比特币配置比例。

●     或者，你希望取得的目标（biāo）收（shōu）益率（lǜ）是多少？基于此，我们可以（yǐ）计算（suàn）出给定预期回报（bào）下最小化组合风险的（de）比特币配置比（bǐ）例。

表（biǎo）格9：特定目标（biāo）下的比（bǐ）特币配置比（bǐ）例

5.3 在给定波动（dòng）容（róng）忍范围内，最大化组合（hé）回报

——比（bǐ）特币可以在不（bú）增加（jiā）风险的前（qián）提（tí）下，提（tí）高保守（shǒu）组合的收益

这适用于（yú）一些寻求相（xiàng）对稳定收益的保守（shǒu）型基金，这些（xiē）基金无法接受组（zǔ）合价值出现较大的波（bō）动，有的甚至写入产品的法律条款。

为了便于回测，我们继续假（jiǎ）设资产池（chí）里只包括显示中存在（zài）的五个ETF包括美国股票、美（měi）国债券（quàn）、全球股票、全球债券（quàn）、黄金，以及比特（tè）币、现金。然后根（gēn）据（jù）给定的波动率，我们计算（suàn）了一个最大收益配置（zhì）比（bǐ）例的模拟结（jié）果列表。

表格10：不同波（bō）动容忍（rěn）目标下，最优收益配置（zhì）比例列表

图（tú）10：含btc组合对（duì）比不含（hán）BTC组（zǔ）合，在（zài）给（gěi）定目标收（shōu）益的最优（yōu）风险配置下的回撤（chè）和波动对（duì）比

来源：币（bì）安（ān）研究院、分布（bù）式（shì）资（zī）本（běn）

从表10可以看出，随着风（fēng）险偏（piān）好的上（shàng）升（shēng）（最左列由（yóu）上至下），为了获得最高的收益，模拟投资组合对传（chuán）统（tǒng）低（dī）风险债券（quàn）的配置迅速（sù）下（xià）降。但即（jí）使目标（biāo）年化波动率只（zhī）有（yǒu）5%或更（gèng）低（意味着风险偏好极为保守）配置1%左右的比特币（bì）仍然（rán）是非常好的（de）选择。

不过波动率容忍降至3.5%以下时（shí），比特币由（yóu）于较高的波动便无法被组合所采纳。

此（cǐ）外，在选定的测试（shì）期（2011-2019年（nián））和目标波动率（lǜ）下，最优（yōu）配置中（zhōng）不存在黄金，显示了不少人直觉观念里“低风（fēng）险偏好的组合需要配置黄金”的经（jīng）验未必正确。同样的（de）最优（yōu）组合中也（yě）不包含全球股票、全（quán）球债券，显示这两类（lèi）资产的风险-收益比在过（guò）去9年间欠佳。